Economie

BNR tinteste inflatia cu dobanzi real negative

Desi era limpede ca inflatia va urca peste dobanda-cheie de 5,25%, Consiliul de Administratie al BNR a decis sa n-o majoreze. Inflatia a accelerat de la sub 2% in aprilie si mai la 3% si 3,88% in iulie-august, a urcat la 5,33% in septembrie, iar analistii intervievati de „Finantistii” previzioneaza ca poate merge mai sus, la 5,5-5,6%.

Nu doar faptul ca inflatia poate ajunge la un nivel care sa ne faca sa redevenim „campioni” europeni reprezinta o problema, ci si volatilitatea ei. Scaderile sau cresterile bruste ale inflatiei fac procesul de planificare a unei afaceri aproape imposibil, de unde rezulta si preferinta pentru economisire si investitii cu orizont de timp foarte scazut. In mare dificultate sunt cei care au venituri sub forma unor salarii denominate in moneda nationala, fiindca volatilitatea inflatiei duce la cresterea primei de risc si implicit la majorarea costurilor de asigurare impotriva riscului de inflatie. Mai mult, volatilitatea inflatiei are ca efect o redistribuire neanticipata a avutiei si prin asta afecteaza cresterea economica, chiar si in cazul in care inflatia ramane in parametri acceptabili. 

Si totusi de ce este inflatia atat de volatila daca reprezinta un obiectiv tintit si declarat de banca centrala? Dupa cum s-a vazut, cand aceasta nu reuseste sa-l atinga de vina sunt cauzele politice. Dar de ce si-a propus Banca Nationala a Romaniei sa tinteasca un obiectiv dependent de cauze politice, daca ea e apolitica? Daca intr-adevar este independenta fata de politic trebuie sa-si stabileasca un obiectiv pe care sa reuseasca sa-l atinga indiferent cine este la putere. Invers, daca in cea mai mare perioada de cand tinteste inflatia BNR nu a reusit sa-si atinga obiectivul atunci fie acesta n-a fost unul real, fie banca centrala este dependenta politic.

Intrebarile adresate in aceasta saptamana de revista „Finantistii” analistilor economici sunt:

1. Credeti ca rata dobanzii de politica monetara este real negativa? Daca da, ce impact credeti ca poate avea aceasta situatie? Apreciati ca banca centrala ar trebui sa reactioneze in vreun fel avand in vedere ca aceasta institutie s-a angajat sa fie proactiva?

2. In conditiile in care in cea mai mare perioada de cand tinteste inflatia BNR nu a reusit sa-si atinga obiectivul, care apreciati ca sunt motivele performantei atat de slabe a managementului bancii centrale?

3. In situatia in care inflatia este un obiectiv tintit si declarat de banca centrala cum se explica faptul ca este atat de volatila?

Ionut Dumitru, economist-sef Raiffeisen Bank

1. Daca luam in calcul rata inflatiei prognozate pe un orizont de un an, rata dobanzii de politica monetara ramane probabil real pozitiva. Oricum, mare parte a bancilor centrale au rate reale ale dobanzilor foarte scazute sau chiar negative in incercarea de a ajuta revigorarea economica. Desi inflatia va avea un puseu in perioada urmatoare, dat fiind faptul ca inflatia este in principal determinata de socurile adverse de oferta aflate in afara controlului bancii centrale, cred ca BNR ar putea fi inca reticenta in a creste rata dobanzii-cheie, asa cum, de altfel, nu s-a grabit sa reduca dobanda mai mult in prima parte a anului cand inflatia a scazut conjunctural la minime istorice.

Am putea asista insa la o intarire a controlului lichiditatii din piata monetara (in special avand in vedere presiunile de depreciere a leului). In acest context, dobanzile din piata monetara si randamentele la titlurile de stat ar putea creste. Cred ca BNR va mari rata dobanzii-cheie numai in cazul in care efectele de runda a doua ale socurilor de oferta s-ar materializa, iar asteptarile inflationiste ar creste in mod semnificativ.

2. Toate bancile centrale care practica strategia de tintire directa a inflatiei au o tinta de inflatie definita ca obiectiv pe termen mediu. Pe termen scurt, rata inflatiei este afectata de diverse socuri care pot avea un caracter tranzitoriu sau care sunt situate in afara sferei de actiune a politicii monetare (de exemplu, preturile administrate, preturile la alimente influentate de productia agricola slaba sau preturile la petrol pe piata internationala), dar care pot conduce la devierea pe termen scurt a inflatiei de la tinta stabilita.

La astfel de socuri – chiar daca pot conduce la iesirea inflatiei din tinta – banca centrala nu trebuie sa reactioneze direct, ci doar sa limiteze efectele de runda a doua, manifestate prin anticipatii inflationiste. Daca ar reactiona, in incercarea de a atinge cu orice pret tinta de inflatie, ar fi total contraproductiv si ar induce si o volatilitate nedorita a activitatii economice. Pentru astfel de socuri, orice banca centrala care practica tintirea inflatiei isi defineste asa-numitele clauze de exonerare, care reprezinta un set de circumstante, independente de influenta politicii monetare, care conditioneaza responsabilitatea pentru atingerea tintelor de inflatie stabilite. Oricum, BNR nu a facut apel niciodata la aceste clauze de exonerare, chiar daca ar fi putut sa o faca.

3. Ponderea foarte ridicata in cosul IPC a bunurilor cu preturi volatile (legume, fructe, oua, combustibili) si a bunurilor si serviciilor administrate care sunt in afara controlului politicii monetare face ca inflatia (masurata prin IPC) sa fie mai dificil de controlat in Romania prin politica monetara. Aceasta este un motiv in plus pentru care trebuie judecata performanta tintirii in Romania nu neaparat din perspectiva atingerii an de an a tintei de inflatie (inflatia anuala din luna decembrie), ci mai degraba din perspectiva trendului acesteia pe termen mediu si a ancorarii asteptarilor inflationiste la niveluri scazute, compatibile cu stabilitatea preturilor.

Tendinta inflatiei de la introducerea strategiei de tintire a inflatiei a fost una descendenta, in ciuda unei volatilitati induse de evolutia productiei agricole, ajustarea preturilor administrate si modificarea nivelului impozitelor indirecte (accize si TVA). Chiar daca excludem influenta preturilor volatile si a celor administrate care sunt in afara controlului politicii monetare, cauzele inflatiei in Romania sunt in cea mai mare parte de natura structurala, decurgand din intarzierea reformelor structurale, din abordarea graduala a tranzitiei si din intarzierea restructurarii companiilor de stat (dupa mai mult de 20 de ani de tranzitie, inca mai discutam de restructurarea/eficientizarea companiilor de stat!).

Radu Craciun, director general adjunct Eureko 1. Depinde de intervalul de timp pe care masuram dobanda reala. Pe termen foarte scurt e posibil intr-adevar ca puseuri inflationiste sa duca inflatia lunara peste dobanda lunara rezultata din dobanda de politica monetara. Cred ca un astfel de fenomen poate avea un impact psihologic doar daca persista o perioada mai indelungata. Mai vizibile pentru populatie si firme sunt dobanzile platite de banci care sunt chiar mai scazute decat dobanda de politica monetara. Dar, chiar si in aceste caz, anul 2010, cand am avut un puseu inflationist datorat cresterii TVA, ne arata ca e nevoie de o perioada indelungata de dobanzi real negative pentru a determina o schimbare de comportament a celor care economisesc. Nu a fost cazul anului mentionat. In alta ordine de idei, trebuie sa spunem ca, istoric vorbind, BNR s-a dovedit a fi o institutie mai degraba reactiva decat proactiva. Nu cred ca Banca Nationala ar trebui sa reactioneze pripit si, mai mult, sper ca va face diferenta intre o inflatie indusa de cerere (traditionala in Romania) si una indusa de oferta (asa cum e cazul acum).

2. Cred ca tintirea inflatiei a fost de la bun inceput o abordare mult prea sofisticata pentru ceea ce isi permite Romania, iar neimplinirile in acest sens au sfarsit prin a decredibiliza aceasta abordare. Mecanismul de transmitere a politicii monetare este imperfect, cursul de schimb fiind folosit excesiv la controlul inflatiei, motiv pentru care BNR a acceptat, in mod tacit, euroizarea preturilor din economia romaneasca in speranta crearii unui canal de transmitere a politicii monetare mai eficient. Pe de alta parte, lipsa unei restructurari mai rapide a economiei a facut ca modificarea preturilor la intrare (materii prime, energie) sa se regaseasca rapid in preturile finale independent de incercarile Bancii Nationale de a crea expectatii dezinflationiste.

3. Datorita ancorarii excesive a preturilor in cursul de schimb, care este inerent volatil, datorita agriculturii rudimentare care este la mana conditiilor climatice si ele volatile, datorita rolului marginal pe care il are dobanda de politica monetara in formarea dobanzilor bancare, datorita atitudinii reactive a BNR care este de natura sa creasca volatilitatea spre deosebire de o atitudine proactiva care atenueaza socurile.

Elena-Georgiana Constantinescu, analist Credit Europe Bank 1. Tinand cont de avansul semnificativ si chiar surprinzator al inflatiei inregistrat la sfarsitul lunii septembrie (5,33%), in conditiile unei rate de politica monetara de 5,25%, intr-adevar, economia functioneaza intr-un cadru de dobanda reala negativa. Desi estimarile noastre vizeaza o accentuare a presiunilor inflationiste in perioada urmatoare, nu cred ca vom asista la o majorare a dobanzii de politica monetara, cel putin pana la sfarsitul anului. Nu ar fi pentru prima data cand economia ar functiona cu o rata de politica monetara negativa, vezi iulie 2010-iunie 2011, cand majorarea TVA cu cinci puncte procentuale a dus la crestere semnificativa a ratei anualizate a inflatiei.

Practic, aceasta dinamica s-a datorat unui soc exogen de natura ofertei, deci in afara sferei de influenta a politicii monetare. Si acum, avansul puternic al inflatiei a fost generat de factori de natura ofertei, in contextul unui an agricol afectat de seceta si a cresterii unor preturi administrate. Bineinteles, tinand cont de conditiile de piata, dar si de presiunile pe curs, banca centrala are la indemana si alte instrumente de mentinere a unei politici monetare prudente – cum ar fi managementul lichiditatii din piata monetara.

2. In Romania exista o contributie semnificativa a preturilor volatile si a celor administrate in evolutia ratei lunare si anuale a inflatiei. Acest lucru a fost evidentiat inca o data in septembrie, cand cea mai mare contributie la cresterea preturilor s-a inregistrat pe segmentul marfuri alimentare – ca efect direct al secetei, al cresterii costului utilitatilor si al deprecierii monedei nationale. In acest context, eficienta unei politicii monetare restrictive este destul de redusa, socurile asupra evolutiei inflatiei fiind de natura ofertei, si nu a cererii. Astfel rolul bancii centrale rezida in principal in ancorarea asteptarilor inflationiste care au si o puternica componenta psihologica.

3. Volatilitate inflatiei vine tocmai din contributia semnificativa a preturilor volatile si a celor administrate in dinamica ratei lunare a inflatiei. Astfel tinta de inflatie asumata de banca centrala devine un obiectiv destul de dificil de atins, sugerand mai degraba o directie in incercarea de evitare a derapajelor si de ancorare a asteptarilor inflationiste.

Vlad Muscalu, senior economist ING

1. Putem vorbi de o rata-cheie real negativa in prezent, insa inflatia prognozata de ING pentru urmatoarele 12 luni este de aproximativ 5,5%, deci rata reala nu se situeaza semnificativ sub nivelul zero. Promovarea unei asemenea politici monetare ar trebui sa stimuleze activitatea economica si sa amplifice presiunile inflationiste de natura cererii, in masura in care pot fi stimulate. Din cauza ritmului foarte slab al activitatii economice credem ca este posibil ca BNR sa reactioneze prin masuri simbolice, intarind conditiile de lichiditate si probabil operand o reducere a ratei-cheie de 25 de puncte de baza.

2. Depasind sfera socurilor externe si a canalelor de transmisie relativ blocate, cred ca ratarea frecventa (ce se va repeta probabil anul acesta si anul viitor) este produsul unei stabiliri necorespunzatoare a tintelor.

3.Un mediu economic mai volatil, incluzand aici si inflatia, este specific gradului de dezvoltare a economiei noastre.

Florian Libocor, economist-sef BRD 1. Cata vreme rata inflatiei este mai mare decat rata dobanzii, discutam de dobanda real negativa. Daca situatia este evaluata si interpretata sumar si pentru moment, poate induce in eroare. Daca este evaluata corect, atunci trebuie sa inspire prudenta. Tinand seama de ceea ce am mentionat mai inainte, a fi prudent nu inseamna a nu fi proactiv.

2. Obiectivul fundamental al BNR este asigurarea si mentinerea stabilitatii preturilor. Cat priveste tintirea inflatiei, lucrurile sunt un pic mai delicate deoarece atingerea acestui rezultat presupune un ansamblu functional de politici economice intre care politica monetara a fost cea mai stabila.

3. Inflatia, ca expresie a dinamicii preturilor de consum, cuprinde si o anumita doza de subiectivism (cunoscut in filosofie ca fiind o tendinta care neaga existenta lumii exterioare) ce nu poate caracteriza o banca centrala.

Catalina Molnar, economist-sef UniCredit Tiriac Bank

1. Cresterea accelerata a inflatiei din ultima perioada, cu un nivel de circa 5,3% in luna septembrie si cu posibilitatea de a ajunge la 5,6% la final de an, conduce la o relaxare a conditiilor monetare, dobanda de politica monetara devenind real negativa. Insa faptul ca presiunile inflationiste sunt in principal determinate de socuri de oferta (in principiu, cu efect temporar), dificil de contracarat prin instrumentele bancii centrale, nu ar trebui sa ne asteptam la o modificare a dobanzii de politica monetara. Sa nu uitam ca economia romaneasca inregistreaza in continuare un deficit de cerere (output gap negativ) asteptat sa persiste in urmatorul an cel putin, iar o crestere de dobanda nu ar conduce decat la un efect negativ asupra cererii.

2. Tinta de inflatie este stabilita de catre banca centrala in consultare cu guvernul. Tintele sunt stabilite de obicei cu doi ani inainte si cu un set de circumstante atenuante in cazul in care tintele nu sunt indeplinite. Avand in vedere ca tinta este definita fata de inflatia totala pentru usurinta publicului de a o percepe/cuantifica, faptul ca doar 65% din inflatia totala poate fi influentata de deciziile bancii centrale face foarte dificila indeplinirea acestor obiective.

Celelalte componente de preturi sunt influentate de socuri de oferta/exogene (an agricol bun/rau, deciziile guvernului cu privire la preturile administrate, accize, pretul international al petrolului, cursul de schimb). Si, avand in vedere ca economia romaneasca a avut parte din plin de astfel de socuri (ce fac apel la circumstantele atenuante), era normal sa asistam la ratari ale tintelor de inflatie. In plus, pentru economia romaneasca, o economie emergenta, tintele de inflatie actuale ar putea fi considerate prea reduse, avand in vedere atat reformele structurale necesare (liberalizari de preturi), cat si procesul de convergenta reala catre media UE (un proces dezirabil de altfel, cu implicatii asupra convergentei preturilor).

3. Volatilitatea ridicata a inflatiei poate fi explicata tocmai prin impactul socurilor de oferta care au efect temporar, dar care, datorita ponderii ridicate a componentelor asociate in totalul inflatiei, poate fi semnificativ.

Rozalia Pal, economist-sef Garanti Bank 1. Asteptarile Garanti Bank legate de inflatie au fost revizuite la 5,5% pentru sfarsitul anului, ceea ce inseamna un nivel superior celui de dobanda de politica monetara, care in prezent este de 5,25%. La sfarsitul lunii august, dobanzile la depozitele la termen pentru gospodarii se situau la 5,4%, peste nivelul inflatiei. Acest lucru face ca – desi dobanda de politica monetara este real negativa – sa nu insemne acelasi lucru pentru clienti. Cand vorbim despre inflatie aceasta poate veni: pe partea cererii – situatie in care economia este supraincalzita, iar cererea in exces duce la cresterea preturilor -, sau sa fie determinata de evenimente fara legatura cu activitatea economica (de exemplu, cresterea preturilor administrate sau evolutia preturilor volatile determinata de alti factori decat cererea, cum e scaderea productiei agricole cauzata de conditiile meteo nefavorabile).

Banca Nationala poate sa aiba efect direct, prin deciziile sale monetare, doar asupra primului tip de inflatie. Insa noi ne confruntam, in prezent, cu cel de-al doilea tip de inflatie, cauzata de socurile din agricultura si de cresterea preturilor administrate, pe fondul unui deficit de cerere. In concluzie, in conditiile actuale, parghiile de dobanda devin mai putin eficiente, deoarece niste dobanzi mai mari ar frana si mai mult cererea, dar nu neaparat si primul val de crestere al preturilor. Acest deficit de cerere ar putea, de fapt, sa tina in frau in mod “natural” cresterea excesiva de preturi, adica sa se simta mai putin al doilea val de cresteri de preturi alimentate de anticipatiile inflationiste, astfel incat BNR sa nu recurga la intarirea conditiilor monetare.

2. In directa legatura cu raspunsul de la punctul 1, sunt anumite aspecte – cresterea TVA (2010), alinierea preturilor administrate, preturi volatile cu influenta mare in cosul de consum (scaderea semnificativa a productiei agricole din 2005 si 2007) – care conditioneaza BNR sa poata influenta mai putin evolutia preturilor. Pe de alta parte, in contextul in care creditarea este in procent de 60% in valuta, orice decizie monetara cu efect asupra masei monetare in lei devine mai putin eficienta.

Avand in vedere aceste circumstante, tinta stabilita de catre BNR ar putea fi mai realista. Daca initial s-a dorit o aliniere la zona euro, acum nu se mai pune o presiune atat de mare pe alinierea indicatorilor nominali, ci ne aflam intr-o perioada de concentrare asupra realizarilor economiei reale. Astfel, alaturi de tinerea inflatiei in frau, care este deosebit de importanta, oferirea unor conditii de finantare mai ieftine e de asemenea esentiala si se poate realiza doar prin dobanzi mici, ceea ce reprezinta un argument pentru mentinerea dobanzilor-cheie actuale.

3. Pe ansamblu, volatilitatea vine, in mare parte, din preturile produselor agroalimentare.

About Jacqueline Simpson